华泰宏观：春节长假期间海外宏观主要看点

春节期间海外宏观的主要看点包括各国数据发布/修正、联储官员讲话、以及美国2024年财政预算案谈判进展等。从市场表现而言，这些事件的“主线”或使得美国“去通胀”交易出现反复，市场预期的联储降息时点推后。美国增长数据总体偏强、通胀超预期、降息预期回落的环境下，美债利率曲线总体上行，美元上涨。铜价走高，但金价回落。

核心观点

1.数据方面，总体制造业周期相关数据偏强，由于疫情后季节调整因子出现结构性变化，1月数据“噪音”较大，美国通胀数据、包括CPI、PPI均超预期，去通胀(disinflation)趋势暂时出现反复。具体看，

通胀数据：美国通胀数据超预期反弹，但英国和其他G10国家通胀总体偏弱；大宗商品中油价上涨而天然气因暖冬因素下跌、但增长数据超预期推动铜价回升。1月美国CPI和PPI均超预期回升。CPI环比回升0.1pct至0.3%，高于彭博一致预期的0.2%；核心CPI环比为0.4%，高于预期的0.3%(图表1)。分项来看，核心商品仍然低迷，环比收缩0.3%，连续8个月为负；核心服务环比回升0.7%，是最大提振。多重因素、包括年初“一次性”调价需求、推动1月CPI超预期回升；往前看，由于存在暂时性因素，1月CPI的超预期回升未必会延续(参见《美国通胀反弹推后降息预期，但持续性待观察》，2024/2/14)。例如等价租金与房租环比之差位于2004年以来较高水平，持续性存疑(图表2)。此外，1月PPI环比回升0.3%，超过彭博一致预期的0.1%，核心PPI环比回升0.5%，高于预期的0.1%。春节期间，美国零售汽油价格相对1月均价累计上涨3.5%，后续或推升能源通胀。与美国不同的是，1月英国CPI环比回落1.0pct至-0.6%，低于预期的-0.3%，主要系食品和运输服务拖累，CPI和核心CPI同比分别为4.0%和5.1%，均低于预期(4.1%和5.2%)。整体来看，G10国家中，1月美国和挪威CPI和核心CPI环比反弹，欧元区、英国和瑞士均走弱(图表3和4)。大宗商品方面，春节假期能源价格涨跌互现，布伦特和WTI分别上涨2.1%和3.9%至86.3和79.2美元/桶，但天然气大幅下跌15%，或受暖冬因素影响；增长数据超预期推动LME铜上涨1.5%，美债收益率上行导致黄金下跌1.3%至2008美元/盎司；农产品价格普遍下跌(图表5)

高频经济活动数据：高频和月度数据显示1月全球制造业景气度有所回升，但美国零售增长受短期因素扰动出现较明显回撤。全球制造业PMI在17个月来首次回升到荣枯线，显示全球制造业景气度回升(图表6)。全球制造业新订单回升至2022年6月以来的最高水平。从边际变化看，主要国家和地区大多出现改善，发达国家改善幅度更大，从绝对水平看，印度>拉美>美国>东盟>日本>欧元区；服务业PMI延续改善态势，回升至2023年7月以来的高点。同样在发达经济体改善幅度更大(参见《1月全球制造业PMI回升至荣枯线》，2024/2/16)。美国1月零售环比超预期回落。1月美国零售环比萎缩0.8%，大幅低于彭博一致预期的-0.2%，核心零售环比萎缩0.5%，低于预期的0.2%(图表7)；2023年11-12月零售数据也出现明显下修；气温偏低、季调因子等噪音扰动加剧1月零售的下滑，1季度美国消费或总体延续2023年4季度以来的边际降温趋势(参见《美国零售增长呈降温趋势、短期因素加剧1月降幅》，2024/2/16)。首申人数低于预期，显示劳工市场仍然偏紧。截至2月10日首申人数仅为21.2万，低于预期(22万)和前值(21.8万)，显示美国就业市场并未出现恶化(图表8)。欧元区2月ZEW延续改善态势，指示2月PMI或继续改善(图表9)。

GDP：假期期间发布的各国2023年4季度GDP数据中多数符合或略低于预期，日、英均偏弱，陷入技术性衰退。主要国家公布的四季度GDP数据中，多数国家符合预期或略低于预期，仅美国和意大利超预期。从边际变化来看，中、法、意、沙特、日本等GDP增速较3季度边际回升，美、德、墨、英等四季度GDP增速边际回落(图表10)。日本和英国连续两个季度负增长，陷入技术性衰退。具体看：日本2023年四季度GDP季比折年增速超预期回落至-0.4%，大幅低于预期的1.1%，连续2个季度收缩并陷入技术性衰退。本土重启消费退潮及财政边际紧缩拖累服务消费和政府支出，或是经济超预期回落的主要原因。除了出口强劲之外，四季度GDP数据中仍有亮点：居民消费和企业设备投资降幅逐季收窄，且居民耐用品消费在收缩2个季度后增长转正，消费未来有望进一步回升(参见《日本4季度GDP为何意外收缩？》，2024/2/16)。英国2023年四季度GDP环比萎缩0.3%，超过彭博一致预期(-0.1%)：消费和政府支出环比萎缩0.1%和0.3%，是背后的主要拖累(图表11)。

2. 主要货币和财政政策动向方面，联储官员发言再度推后市场降息预期对市场影响最大，此外，美国2024年财政预算仍未通过、欧盟在财政预算规则的修订上达成妥协，或边际降低欧盟各国削减债务的压力。

降息预期：12月和1月数据发布后，联储官员发言再度推后市场降息预期，但这些表态主要基于联储官员对经济增长和“抗高利率”的信心增强。2月5日鲍威尔在“六十分钟”节目中重申3月“不太可能”降息，需要更多数据来证实通胀会回落至2%的目标。联储副主席巴尔表示1月CPI数据超预期反应回到2%的通胀目标可能存在一定难度，支持鲍威尔谨慎考虑降息的做法，同样强调需要更多通胀回落的证据。亚特兰大联储主席博斯蒂克同样偏鹰，表示美国劳动力市场和经济仍然强劲，尚不清楚通胀是否能实现目标，因此不急于降息(图表12)。市场降息预期同样有所回落，5月降息的概率下降至31%——即首次降息时点被推后至6月，2024年累计降息幅度下降34bp至82bp(图表13)，而欧央行、英国央行2024年预期累计降息幅度则为104bp、70bp，日央行预期加息幅度为28bp。各国国债收益率大多上行，春节期间，美、德、日10年期国债收益率上行15bp、6bp、1bp至4.30%、2.36%、0.72%(图表14)。全球股票市场多数上涨，其中标普500累计上涨0.2%，并首次突破5000点，欧洲Stoxx 50、日经225指数同期上涨1.0%、4.4%(图表15)。美国经济软着陆可能性上升，美元指数走强，日元、EM货币多数贬值，欧元和离岸人民币变动不大：春节期间DXY美元指数累计上涨0.1%至104.3，欧元小幅升值0.1%，离岸人民币持平于7.21，EM货币多数贬值；日元跌破150关口，尽管财政部官员进行口头干预后小幅反弹，最终贬值1%至150.2(图表16)。

美国财政：虽然有进展，美国国会仍未通过2024年财政预算。美国国会在1月18日通过的第3份短期融资法案使得政府可以运作到3月1日(包括4个政府部门)和3月8日(包括8个政府部门)。春节期间，参议院于2月13日通过了一项950亿美元的乌克兰和以色列援助法案，但此后众议院议长约翰逊表示该版本法案无法在众议院通过，2024年预算仍然悬而未决。考虑到两党在对外援助力度、边境管控等问题上仍然存在分歧，3月1日前能否达成妥协存在不确定性，届时美国政府关门风险或再度上升。第一，难以再次通过短期融资法案拖延时间，美国众议院三号领袖Tom Emmer表示众议院不会再通过任何短期融资法案。第二，留给议员的有效时间较少。2月15日-2月28日美国众议院将休会，距离3月1日仅有不到3个工作日。第三，2024年预算拨款法案进展有限。2024年预算所包含的12项年度拨款法案，众议院和参议院分别通过了7项和3项，且未有任何法案同时在两院被通过。

欧盟财政：欧盟各国在财政预算规则的修订上达成妥协，新规则将于2025年开始实施，或边际降低欧盟各国削减债务的压力。疫情以来，为应对疫情和俄乌冲突的冲击，欧盟委员会暂停了财政预算规则，以扩大各国的赤字和债务空间。2023年4月以来，欧盟就重启和修订财政预算规则(此前的规则被指过度复杂和严苛，导致政府削减公共投资)展开漫长谈判。2月10日，欧盟成员国与欧洲议会在财政预算规则的修订上最终达成妥协，新规则不影响2024年财政立场，2025年正式生效。新的财政预算规则将比当前各国的支出计划更为严格(即各国需要做更多紧缩)，但是相对疫情前的财政预算规则更为宽松，或边际降低欧盟各国未来削减债务的压力。具体来看，新的财政预算规则仍然设定了削减债务和限制财政支出的年度目标(德国的诉求)，但允许各国在更长时间(4-7年内)更慢削减债务，为各国进行政府投资创造空间；此外，还有一些额外的豁免条款，从而进一步降低高债务国家的紧缩压力(意大利和法国的诉求)。

3. 下周主要看点：美国1月FOMC纪要及发达经济体PMI数据

下周重点关注2月美欧日英的PMI数据，以判断制造业周期修复的位置和未来的趋势。此外，2月22日将公布1月FOMC会议纪要，关注联储利率和缩表前景的讨论。

风险提示：联储鹰派超预期；通胀粘性超预期。